原标题：中国版REITs为什么选择 从基础设施领域破题？
来源：21世纪经济报道 国家金融与发展实验室 曾刚 陈晓
证监会和国家发改委日前联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称“40号文”）。随后，证监会又发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”）。试点方案明确采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构，对重点行业、重点区域进行聚焦，在参与主体、注册发行、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等方面逐一规范。
这一事件，标志着学界和市场讨论多年的中国版公募REITs终于迈出了实质性的一步。
目前是推出REITs的最佳时机
我国对REITs的讨论可追溯到本世纪初信托业务一系列法律法规出台之时。2001年原国家发展计划委员会曾牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》并向社会公开征求意见，2003年深交所开始研究REITs发行的可行性。
随后，监管方面针对REITs进行了大量研究论证，并通过不断完善资产证券化业务规范带动实务发展；市场方面从越秀集团赴港发行REITs开始，到鹏华前海万科REITs封闭式混合投资基金发行等创新性业务产生，再到“中信启航ABS”带动下的类REITs在境内蓬勃涌现。
截至2019年末，境内各交易场所共发行类REITs产品69只，上市资产规模达到1388亿元，境外则共有16只REITs持有中国内地103处不动产，为在境内市场推出公募REITs奠定了良好的市场条件。
经过近20年的积累，此次40号文的发布正式宣告中国版本公募REITs的产生，市场的普遍感觉是“千呼万唤始出来”，可谓姗姗来迟。但深入分析来看，其实是恰逢其时，目前是推出REITs的最佳时机。
首先，助力经济转型升级、高质量发展。从理论角度分析，REITs的推出可以带动基础设施建设和交易，起到拉动上下游产业、增加项目投资、提高就业水平、扩大税源等积极作用。从实践来看，多数国家或地区的REITs制度都出现在经济转型或换挡期。
其次，推动金融供给侧结构性改革。长期以来，由于间接融资模式占据主导地位，且信贷资金大量集中在房地产和地方投融资平台领域，同时叠加各类“通道”，导致金融体系出现了明显的结构问题。随着资管新规以来的一系列制度建设和结构优化，“同业乱象”和“影子银行”等问题已得到明显化解，为推出REITs这一复杂金融工具打下了重要基础。未来，REITs的发展和成熟对于必要的基础设施建设，可以起到带动非标转标、提高直接融资比例、改善银行期限错配问题、增加社会权益性资本介入、盘活存量资产并化解地方政府隐性债务等多项作用。
第三，增加公众投资渠道，促进金融与实体经济的良性循环。目前全球面临典型的低利率环境，国内诸如余额宝等货币基金类产品收益率已普遍低于2%，4%水平的银行理财往往供不应求。此次推出REITs这一中低利率和中低风险产品，预计将对公众投资人具有极大的吸引力，有利于完善储蓄转化投资机制，使得“稳金融”和“稳投资”互相促动。
基础设施REITs拉动力强、回报率高
40号文和《指引》的出台是中国REITs的正式开端，既吸收了REITs的共性优势，又具有自身特点，具体归纳为以下几点：
第一，精准选择基础设施领域破题。
境外REITs多从商业地产起步，但40号文和《指引》均明确此次中国版REITs标的为基础设施，具体包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等，这一要求具有其内在必然性。
一是从对经济的拉动作用来看，基础设施投资是当前和未来拉动经济增长的重要引擎，在基础设施领域实现“稳投资”乃至“增投资”，是国内经济尽快摆脱疫情影响和迈向高质量发展的必然途径，而商业地产目前并非政策的支持方向和经济发展的关键动能。以基础设施作为REITs的破冰模式，之前已被同为新兴经济体的印度采用，可以作为有效借鉴。
二是从新金融工具试点首先聚焦优质资产的基本逻辑来看，基础设施是最佳选择。根据亚太房地产协会的某项研究，在过去一年和三年中，工业、物流资产的年化综合回报率在所有物业类别中表现最佳，分别达到31.4%和13.3%，而零售酒店等传统类型则收益率偏低。
三是从对房地产调控影响的角度来看，将基础设施作为单独一类REITs，明确排除住宅和商业地产，可以在房地产市场达到“稳预期”和“稳房价”作用，有效贯彻中央提出的“房住不炒”的政策思路。
第二，着力降低地方债务风险，推动平台公司经营模式转型。
40号文明确了“市场原则、权益导向”这一重要原则，具体要求和专项债、产业基金、PPP等方式有根本不同，不会出现明股实债、政府补足等模式，最终目标是为地方政府基础设施项目建立可持续的退出渠道，弥补项目投资资金特别是资本金的不足，达到化解债务风险、降低政府杠杆率的效果。
此次发文对项目资产质量、收入来源和资金用途做了详细规定，均意在降低政府性债务风险。首先要求必须是成熟运营且前景良好的资产：满足经营3年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续稳定的收益及现金流，具备较好的增长潜力，为聚焦优质资产聚集地，还明确了优先试点区域。其次是要求收入来源不能是政府机构：现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，不能依赖第三方补贴等非经常性收入。再次是明确回收资金用途：鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。
如果政府及其实际控制的平台公司可以通过REITs实现良性循环，未来城投公司则可以从投融资功能为主转型为真正意义上的地方基础设施专业化运营主体。《指引》明确了基金管理人可以聘请第三方机构负责日常运营维护和档案归集管理等工作，城投公司作为对地方情况和资产状况最熟悉的机构，最有条件承担这一职责，并转型成为“轻资本”的运行主体。REITs公开发行后，基于信息披露和规范管理的需要，还可以倒逼城投公司提高精细化运营管理能力，实现优胜劣汰。
吸收借鉴国际经验，充分体现本土特征
第三，继承优化现有模式，为试点推进创造条件。
从国际市场经验来看，REITs主流模式包括公司型和信托型两种。但前者在利润分配、发行上市等方面同现有法律法规存在明显冲突，后者则在公开上市载体、非特定投资人合规性和信托公司职责方面同现有法律法规存在诸多不适应。如果以“一步到位”方式推进，面临问题多、范围广、流程长等问题，可能导致长时间无法落地。
事实上，2014年以来，大量不动产资产通过券商资产支持专项计划作为载体，以“类REITs”模式实现了上市，为基础设施REITs的推出积累了宝贵的经验。因此，此次“分步走”，采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）”的产品结构，避免了上述对多项法律法规调整的问题，后续包括“公募基金+ABS+契约型私募基金/信托/有限合伙基金”等多种成熟方案都可以直接嫁接，具有较强实操性。
继承的同时，一方面，《指引》对于基础设施基金交易、扩募和延期预留了具体的执行路径，未来管理人可在不重新发行基金和资产支持证券的情况下完成基础资产的优化调整。另一方面，在证监会的权限内最大程度地突破了现有法规，要求公募基金对资产支持证券进行全额认购，突破了公募基金投资的“双10%”限制，可保障基础设施REITs公募发行的效率。
第四，强化参与机构专业能力要求，夯实市场基础。
根据《指引》，基金管理人处于该产品的核心地位，是确保基础设施项目持续健康运营的关键，因此《指引》对基金管理人的要求最高，需要配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员，且对研究经验、业务经验、前期风险事项以及管理制度和流程都进行了具体规定。同时，对于基金管理人和资产支持专项计划管理人，要求具有同一实控关系，减少委托代理关系，保证风险可控。
《指引》对托管人、中介机构、原始权益人也提出了具体的要求。其中规定，原始权益人参与基础设施基金份额战略配售且比例不得低于基金份额发售数量的20%，锁定期长达5年。
第五，吸收借鉴国际经验，充分体现本土特征。
REITs最为知名的规则是美国的“四项测试”，包括收入分配、资产构成、收入构成和组织结构。其他如日本、新加坡、香港地区和印度等市场也均有类似规定。本次《指引》，在收益分配上，要求比例不低于基金年度可供分配利润的90%，与上述市场保持高度一致；在资产构成上，要求房地产占比达到80%，与上述市场相比处于较高的水平，意在保持这一产品的专用性；在收入构成上，没有具体要求；在组织结构上，类似于印度的基础设施投资信托，规定了原始权益人的最低持有比例和期限，并设定了机构投资人的持有比例下限，意在通过原始权益人和机构投资人的参与，降低项目道德风险、提高定价准确性并避免价格剧烈波动。至于基金的组织结构（最低1000人持有），则同《证券投资基金法》中公募要求保持一致。
具有一定特殊性的是，《指引》对于基金管理人和托管人的要求较高，目前境外少有REITs对上述主体有专业化要求。印度的基础设施投资信托对基金管理人要求为2名5年以上经验，但未对托管人有业务经验要求。同时，《指引》规定，对外借款总额不得超过基金资产的 20%，低于多数市场45%或以上的水平。上述两项设定，充分体现了试点期间求稳的思路。
从1960年美国推出首个REITs，到现在已经历经整整60年时间，但不论是最为成熟的美国市场，还是亚太范围的新加坡和中国香港地区市场，从制度发布到市场成熟，无不经历了较长的发展过程。因此，从当下试点的发布，到REITs市场的真正繁荣，也很难一蹴而就，相关制度的建设和完善仍是一个较为长期的工作，还需要监管部门、市场主体和研究机构的持续参与和努力。